《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思wǒ)们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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