文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的>此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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