《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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