平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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