4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长ng>

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。