《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，431mm是多少厘米 431mm是多少米家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看431mm是多少厘米 431mm是多少米(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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