核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(s春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对hù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)<春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对/strong>

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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