王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(duō)资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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