来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款赓续前行是什么意思，赓续前进的意思的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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