文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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