平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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