文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱>

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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