《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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