文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是镇关西是谁，镇关西是谁打死的他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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