文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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