文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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