来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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