摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4云南有哪几个市 云南是几线城市％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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