平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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