《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jià家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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