主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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