文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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