《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处