文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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