分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。<关一下月亮是什么意思/p>

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我关一下月亮是什么意思(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)关一下月亮是什么意思或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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