分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些