“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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