分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数马云看未来商铺的前景(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(n马云看未来商铺的前景ián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，马云看未来商铺的前景经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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