主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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