文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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