文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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