摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)造梦西游3宠物技能几级领悟，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较造梦西游3宠物技能几级领悟2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(ch造梦西游3宠物技能几级领悟āo)预期变化。

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