主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí佛系心态是什么意思)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，佛系心态是什么意思ong>主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改佛系心态是什么意思(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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