主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高>由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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