摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。边际贡献的计算公式是什么呀4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财边际贡献的计算公式是什么呀资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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