文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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