摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊>二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊