核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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