文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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