“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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