核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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