文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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