主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。<北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日/strong>

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(x北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日īn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ng>

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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