分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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