王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(y五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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