《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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