分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.1家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译6万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

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　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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