来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(吴亦凡现在在哪里关着shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì吴亦凡现在在哪里关着)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的吴亦凡现在在哪里关着信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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