王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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