《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思strong>仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的(d一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思e)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。